Zurück in die „alte” Normalität? Wir haben Zweifel.
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Das durchschnittliche Leitzinsniveau im Euroraum zwischen 2009 und 2022 lag bei 0,2 Prozent, über viele Jahre hinweg sogar im negativen Bereich. Dies repräsentierte die „neue“ Normalität nach der Finanzkrise des Jahres 2008, die sich an Schätzungen orientierte, denen zufolge der langfristig neutrale Realzins deutlich im negativen Bereich liegen sollte.

Was für ein Kontrast zu den Jahren zwischen 1995 und 2008! In diesem Zeitraum lag das durchschnittliche Leitzinsniveau, quasi die „alte“ Normalität, bei 3,2 Prozent. Mit dem Inflationsanstieg und den damit einhergehenden höheren Leitzinsen (gemessen am Einlagesatz liegt der Leitzins bei aktuell 4,0 Prozent) hat sich auch die Markterwartung wieder deutlich nach oben verschoben. Zwar gehen die Marktteilnehmer:innen (gemessen an Terminkursen) für das kommende Jahr von ersten Leitzinssenkungen der EZB aus, sehen aber für die nächsten 10 Jahre einen langfristig neutralen Leitzinssatz von rund 3,0 bis 3,5 Prozent. Dies käme der Rückkehr in die „alte“ Normalität gleich. Wie realistisch ist die erwartete Rückkehr in diese „alte“ Normalität? Zieht man eine von der EZB erhobene regelmäßige Umfrage unter „geldpolitischen Analyst:innen“ zurate, klafft hier eine deutliche Lücke auf. Analyst:innen, anders als die Marktteilnehmer:innen, veranschlagen den neutralen Zins um rund 100 Basispunkte niedriger bei 2,0 Prozent. Wie lässt sich diese gravierende Divergenz erklären? Unsere Einschätzung: mit der extremen Unsicherheit über die strukturellen Veränderungen, die auf das neutrale Zinsniveau einwirken.

Auch wir gehen derzeit davon aus, dass sich das neutrale Zinsniveau bei rund 2 Prozent bewegen wird. Aber wir sagen dies zugleich mit einer großen Portion Bescheidenheit, denn die Wahrheit ist, dass es niemand wirklich weiß. In den 30 bis 40 Jahren vor der Pandemie war das neutrale Zinsniveau in einem Abwärtstrend. In der Wirtschaftsliteratur gibt es eine Vielzahl von Faktoren, die dies erklären können, darunter Demografie, Globalisierung, technologischer Wandel, Ungleichheit, der niedrige relative Preis von Investitionen, eine globale Sparschwemme, eine Zunahme der Bankenregulierung und die Risikoscheu nach der Finanzkrise im Jahr 2008. Und dies ist keineswegs eine vollständige Liste. Was die Sache noch komplizierter macht, ist die Tatsache, dass die Wirtschaftstheorie für einige dieser Kräfte keine eindeutige Aussage über die Richtung der Auswirkungen macht. Es mag überraschen, dass dies noch viele Jahre, ja sogar Jahrzehnte, so bleiben wird. Viele dieser Faktoren wirken sich nur langsam aus, aber was ist mit der Pandemie und der spürbaren geopolitischen Unsicherheit? Könnten sich diese erheblichen Schocks auf das neutrale Zinsniveau ausgewirkt haben?

Einerseits wird die Pandemie vielleicht die Nachfrage der Haushalte nach Vorsorgesparen und die Präferenz der Unternehmen für höhere Bargeldbestände strukturell verstärken, während die Einkommensungleichheit weiter zunimmt, was alles zu einem Rückgang des neutralen Zinses führen dürfte. Andererseits könnten die enormen Investitionen, die für den ökologischen Wandel erforderlich sind, höhere Verteidigungsausgaben und eine höhere Verschuldung zu einem Anstieg des neutralen Zinsniveaus führen. Dazu gesellt sich seit einigen Monaten die Diskussion, ob künstliche Intelligenz zu einem gravierenden Anstieg der Produktivität führen wird. Nur die Zeit wird zeigen, welche Kräfte sich durchsetzen werden. Wie eingangs erwähnt, bewegen wir uns im 2-Prozent-Camp. Dies ist allerdings unsere Basisannahme, eine wahrscheinlichkeitsgewichtete Prognose würde eher in Richtung 2,5 Prozent tendieren. Wir kaufen aber zu diesem Zeitpunkt nicht die Markterwartung, wonach ein neutrales Leitzinsniveau zwischen 3,0 und 3,5 Prozent liegt, und gehen von einem Leitzinsniveau mit einer 2 vor dem Komma im Verlauf des kommenden Zinssenkungszyklus aus. Zu beachten ist, dass historische Wertentwicklungen und Prognosen keinen verlässlichen Indikator für zukünftige Entwicklungen darstellen.

Bildnachweis: UniCredit Bank AG

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